2023年第二季度-狐狸

• 2023 第二季度 季度评论

• 狡猾的

Archilochus, 公元前680年左右出生在希腊的帕罗斯岛, 在很小的时候就被认为是伟大的. 传说他的父亲派男孩去牧场取一头牛. 在路上，他遇到了一群女人，她们带着奶牛消失了，但留下了一把七弦琴. 她们是缪斯女神, 音乐女神, 诗歌与艺术, 这把七弦琴是他们选择阿基洛科斯作为他们的祖先的标志.

真正的, 或不, 阿基洛科斯成为希腊文学史上最伟大的诗人之一, 事实上, 纵观历史. 在阿尔齐洛科斯, 诗歌要么是史诗, 这是, 冗长的, 对过去事件的详细叙述, 比如荷马的《yabo亚博网站登录首页》和《yabo亚博网站登录》, 或常微分方程, 抒情诗，抒情诗:通常歌颂某人或某项成就的抒情诗.

阿基洛科斯是第一个写自我反省和情感诗的人. 他的诗歌与古典诗歌的韵律完全不同, 他是第一个创作挽歌的人, 哀歌诗. 阿基洛科斯在他的时代和后来的几代人都受到赞扬, 包括亚里士多德, 他是希腊文学巨匠之一, 还有荷马和赫西奥德.

他是一名战士，既拿笔又拿剑. 据说，一个名叫莱坎布斯的人同意将他的女儿纽布尔嫁给阿基洛科斯, 但后来又食言了. 阿基洛科斯对莱坎姆斯和他的家人娓娓道来的谩骂使他们都在他的谩骂下自杀了.

阿基洛库斯在各种战争中为他的帕罗斯岛而战, 对一个诗人来说，这样做是不可想象的, 并在与纳克索斯岛的战斗中牺牲. 作为一名战争老兵, 他给我们留下了一小段智慧, “胜利时不要自夸, 失败时不要哭泣."

我们只有他的诗歌的片段，他的伟大来自于古希腊人的赞美. 这是今天人们对他印象最深的一首诗. 但现代的名声只会接踵而至,500年后，一位著名的哲学家写下了这个片段. 那篇文章, 为了好玩而写，不打算被认真对待, 却成为了这位哲学家最著名的作品, 提供, 除此之外, 成功投资者的洞察力.

抑扬格而不是六步格.

R衰退就要来了，衰退就要来了! 那些充斥在电视广播中的预言者叫嚷道, 尽管选择性, 迫在眉睫的数据, 不祥之兆的经济衰退无疑反映了已经渗透到我们社会的道德败坏. 越来越多的证据显示就业状况不乐观, 在信贷市场, 在制造业数据中.

就业形势与75年来一样强劲，失业率为3%.7%. 这就是问题所在:从历史上看, 当劳动力市场不能再走强的时候, 它会变弱, 而失业率的上升总是先于衰退(图1)。. 换句话说，就业形势如此之好，只会变得更糟.

• 表1

• 美国失业率和经济衰退，1948-2023

• 礼貌:J.P. 摩根

这种说法的一个缓和因素是人口趋势的变化. In 1947, there were 43 million people in the labor force; today there are 156 million, a record high. 战后时期的特点是婴儿潮和移民潮. 这些有利的人口趋势已经逆转，限制了劳动力的规模和增长. 雇主可能会放慢解雇工人的速度，因为他们知道未来招聘将变得更加困难, 从而限制了失业率的上升.

长期以来，收益率曲线一直是最受欢迎的经济衰退预测指标. 倒曲线, 长期收益率低于短期收益率, 是否预示着紧缩的货币政策限制了信贷的可获得性, 从而收缩经济活动. 如今，这条曲线出现了50年来最为陡峭的倒挂(图2)。.

* 1965年《yabo亚博网站登录首页》通过后，移民激增.

• 表2

• 1987-2023年美国国债收益率曲线，10年期- 3个月

• 来源:彭博财经.P.

与此同时，银行正在收紧贷款标准，就像它们在每次衰退前所做的那样(图3)。.

• 图3

• 1982-2023年，银行愿意贷款给消费者的百分比

同样的, 制造业正在收缩, 正如采购经理月度调查所量化的那样, 表明经济衰退正在逼近(图4).

• 图4

• 1948-2023年ISM制造业采购经理人指数

• 来源:彭博财经.P.

事实上, 不仅是经济衰退迫在眉睫, 但我们可能面临长期的滞胀, 增长停滞，通胀居高不下, 主要有三大因素:债务, 人口结构和资源短缺.

我们的国债已经上升到只有在第二次世界大战中才出现过的水平, 现在相当于GDP的98%. 国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，未来30年，美国债务将升至GDP的181%, (图5) although 这是 their optimistic outlook; it could very well be well above that. 偿债将需要联邦预算中更大的份额, 挤占所有其他领域的开支.

• 图5

• 联邦债务占GDP的百分比，1943-2053

• 资料来源:《yabo亚博网站登录》，国会预算办公室，2023年6月

人口趋势和限制性移民政策将限制可用的工人数量, 从而抑制了经济产出和增长. 我们也在老龄化，较高的抚养比率*与较高的通货膨胀有关(图6)。.

*抚养比率是衡量0至14岁及65岁以上受抚养人的数目, 与15至64岁的总人口相比.

• 图6

• 美国抚养比和CPI, 1950-2090(预测)

• 资料来源:美国银行

Labor is one area of scarcity; energy 和 minerals 另一个. 随着我们能源矩阵的电气化，对某些金属的需求呈指数级增长. 锂, 钴, 镍和许多稀土金属都是我们未来电力需求所必需的, 其中许多都供不应求，或者位于政治上不友好的国家. 即使是在美国储量丰富的能源和矿产，由于自身造成的障碍也难以开采.

例如, 我们限制或禁止国内石油和天然气的勘探和生产，这导致我们从国外进口更多的供应, 包括受美国制裁的国家*. 要实现《yabo亚博网站登录首页》(简称通胀削减法案)的目标，就需要在未来十年内将铜产量提高一倍. 但是，批准一个新矿需要5到7年的时间，在矿投入运营之前，平均还要再花6年的时间进行诉讼. 即使国内可以生产更多的铜，也没有能力加工矿石. 美国曾经有17家冶炼厂，现在只有两家, 所以我们把矿石送到中国加工. 美国最后一座大型炼油厂建于1976年. 这些都是我们所做选择的后果.

I采用传统投资策略的投资者可能会面临长期停滞不前的实际回报. 在过去40年的大部分时间里，60%的股票/40%的债券的传统配置都很有效. 但这是一个以通货膨胀和利率下降为特征的时期, 股票和债券之间普遍呈负相关, 趋势现在已经逆转(图7).

*例如委内瑞拉.
在路易斯安那州的加里维尔.

• 图7

• 月相关性，S&标准普尔500指数和美国国债指数，1977-2023

• 资料来源:彭博社

通货膨胀大大减少了投资者的回报. 在过去的40年里，这一传统战略取得了长期的强劲业绩, 但是在过去的一个世纪里, 有许多年投资者在通货膨胀后一无所获(图8)。. 这些往往与重大破坏(战争、禁运、泡沫、流行病)同时发生?).

• 表8

• 1900-2023年经通胀调整后的60/40投资组合回报率

• 资料来源:美国银行

F我们确实应该谨慎看待各种预测，包括上述预测. 图9显示了S&标普500指数(红色)和过去五年对该指数年底点位的普遍估计*(黄色). 目前的共识是，S&今年年底，标普500指数将在4100点左右收盘(目前超过4400点)。, 估计范围很广, 从高端的4750美元(Fundstrat的Tom Lee)到低端的3225美元(Piper S和ler的Michael Kantrowitz). 很明显，分析师的预测是市场的滞后指标, 不是领先的, 所以要明智地对待它们.

*彭博社对24位投资策略师的调查

• 图9

• S&2018-2023年的标准普尔500指数和共识预测

• 来源:彭博财经.P.

我们提出了经济衰退将在近期发生的理由, 但应该指出的是，经济学家们在过去一年里(错误地)一直在预测经济衰退. 在今年年初, 美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，2010年美国经济将不会出现增长.1% was the estimate) in 2023; so far the economy has grown at a 2% pace. 国会预算办公室预计，个人消费支出通胀率今年将降至3%.(它在4点运行.6%)，失业率将上升至5%.1% (3.最新读数为7%).

美联储的经济学家们一直低估了美联储为控制通胀而必须采取的货币紧缩力度. 过去两年了, 联邦公开市场委员会(FOMC)已将其最终联邦基金预期从不足1%上调至5.5%. 市场, 如隐含联邦基金利率(蓝线)所示, 在对联邦基金最终水平的预测上甚至更落后(图10)。.

• 图10

• 2020-2023年联邦基金隐含目标利率

• 资料来源:彭博社

尽管在预测市场和经济数据上花费了大量的脑力, 关注基本面对投资者更有利. 正如米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)所写，通胀是一种货币现象，我们曾多次引用. 这是货币供求失衡的结果. 在大流行开始时, 持有货币的需求增加了, 美联储的回应是提供更多的货币, 从而保持供需平衡. 如果美联储不采取行动，结果将是通货紧缩. 但随着经济重新开放, 持有现金的需求下降，美联储本应收回流动性，以维持供需平衡. 相反，它允许货币供应量激增，这就是为什么我们有通货膨胀. 而不是建立复杂的数学模型来预测通货膨胀, 简单地追踪货币的供求动态会更有效. 图11显示了货币(M2)的增长与通货膨胀相比滞后了一年.

• 图11

• 2017-2023年CPI(滞后1年)和M2增长

• 资料来源:美国联邦储备委员会劳工统计局

同样，股市预测者应该只关注公司的盈利情况. 股权所有者有权要求获得利润，而正是这些利润推动了股票市场(图12)。.

• 图12

• 企业利润占GDP的百分比，1947-2023

• 资料来源:美国劳工统计局

萧贝尔伊莎贝尔, 德国经济学家、欧洲中央银行执行委员会成员, 他最近承认，政策制定者对通胀路径的判断是多么错误. “对预测的狭隘依赖可能导致重大的政策错误,她说, 作为欧洲央行, 和其他中央银行一起, 努力将实际数据放入他们的模型中. 有人可能会建议他们采取相反的方法，让他们的模型与数据相匹配. 她似乎确实承认，“给予可观察数据更多的权重……可以提高政策决策的质量。.“嗯，是的。.

I赛亚·伯林出生于里加的一个木材商人家庭, 世界上最富有的人之一, 在波罗的海和俄罗斯拥有大片土地. 他搬到了圣。. 当他还是个小男孩的时候，就在他公寓的阳台上目睹了布尔什维克革命的开始. 这家人明智地决定搬到伦敦去, 以赛亚在牛津大学读书并在那里度过了余生, 成为20世纪最著名的哲学家之一.

他最为人所知的是1958年的演讲, 《自由的两种概念,他定义并区分了“消极自由”和“积极自由”.消极自由来源于托马斯·霍布斯的著作, 它被定义为政府官员不干涉个人行为. 积极自由被定义为消极自由的反面, 这是, 而不是我们所能摆脱的, 但我们可以自由地去做. 他看到这两种自由可能是对立的, 当一个人的行动自由影响到另一个人的自由时.

由此可见，道德价值可能同样有效, 但却互不相容, 因此可能会发生冲突. 例如，自由可能与正义相冲突. 在柏林, 这种可能同样有效但互不相容的价值观的冲突构成了人类生活的悲剧.

作为一名俄罗斯人，柏林很崇敬列夫·托尔斯泰. 战争与和平, 特别是, 是对拿破仑战争期间及战后俄国社会现实的精彩阐述. 托尔斯泰以诗意的细节完美地捕捉到了每个家庭的痛苦、苦难和失去, 但同时也伴随着战争与和平的希望、荣耀和喜悦.

伯林钦佩托尔斯泰对这些复杂的现实和关系的无与伦比的描述, 但我被托尔斯泰, 在他的个人生活中, 所以完全避免战争和任何形式的暴力. 托尔斯泰本人参加了克里米亚和高加索地区的战争，但后来成为了一名和平主义者.

I在1904年一篇名为《反思自己》的文章中!", 是为了回应日俄战争而写的, 托尔斯泰写道, “被祈祷惊呆了, 布道, 心连心, (成千上万的士兵)将犯下最可怕的罪行，杀死那些他们不认识的、没有伤害过他们的人.在普京入侵乌克兰后不久，一名张贴这些言论的男子因诋毁俄罗斯军队而被捕. 另一名男子在红场被捕，仅仅是因为他高举着一本《yabo亚博网站登录首页》. 托尔斯泰从来没有像今天这样重要.

但是托尔斯泰性格中的矛盾, 他的真实身份和他的自我认知之间的差异, 把他作为柏林分析的对象. 1953年，他发表了一篇文章，这篇文章并不是一部严肃的作品. “我的意思是，它是一种令人愉快的智力游戏，”他写道. 它成了以赛亚·伯林最著名的作品.

为了标题, 并构建他的论点, 伯林回话给阿基洛科斯, 到他的诗歌片段中. 阿基洛库斯写道:“狐狸知道很多事情，但刺猬知道一件大事.柏林承认，这句话可以从字面上理解, 尽管它很狡猾, 狐狸无法打败刺猬，因为刺猬已经蜷缩成一个无法穿透的球. 但对于柏林来说, 狐狸和刺猬代表了“作家和思想家之间最深刻的差异”, 和, 可能是, 一般的人类."

柏林看到了“两者之间的巨大鸿沟”, 一方面, 谁把所有的东西都与一个单一的中心视觉yabo亚博网站登录起来, 一个系统, 不连贯的不连贯或更清晰的, 就他们所理解的而言, 思考和感受——单身, 通用, 组织原则，仅就其而言，他们的一切和所说的都具有意义, 在另一边, 追求多种目标的人, 通常是不相关的，甚至是矛盾的, 连接, 如果有的话, 只是以某种事实上的方式, 因为一些心理或生理原因, 与道德或美学原则无关的."

柏林将但丁分类, 柏拉图, 黑格尔和尼采是刺猬, 和莎士比亚, 亚里士多德, 伊拉斯谟和歌德是狐狸. 然而，对于托尔斯泰来说，没有明确的答案. 伯林认为“托尔斯泰天生是一只狐狸，但他相信自己是一只刺猬。. 他的天赋和成就是一回事, 以及他的信仰, 以及他对自己成就的解读, 另一个.伯林接着说, 他的过去和他的信仰之间的冲突在他的历史观中表现得最为明显, 他的一些最杰出和最矛盾的篇章都致力于此."

把人分类为刺猬, 谁知道一件事是真实的，并全心全意地追求它, 和狐狸, 他们检查了很多东西, 通常是矛盾的, 在形成意见之前, 在文学以外的其他领域也有发现吗. 吉姆·柯林斯, 在他2001年的畅销书中, 从优秀到卓越, 颂扬刺猬的美德, 他们是狂热投入的商业巨头，追求独特的愿景，建立了世界级的公司.

那些专注并被驱使去实现目标的人当然是有价值的, 但他们的愿景在完成大多数努力方面是非常有限的，因为不能容忍不同观点的合作，因此会错过重要的真理.

这对投资者来说尤其重要. 菲利普Tetlock, 现在在宾夕法尼亚大学工作, 在过去的三十年里进行过预测研究吗. 他的研究清楚地表明，更好的预测者并不是那些拥有更令人印象深刻的资历或专业知识的人, 而是那些对多种观点持开放态度的, 是好奇的、自我批评的、不怕改变主意的.

这些都是成功投资者的特质. 经济模式注定要失败，因为, 通过定义, 他们通过单一的视角看待(分析)世界. 世界并非只有一个视角.

伟大的雕塑家理查德·塞拉于1999年创作了他的不朽作品《yabo亚博网站登录首页》. 安装在普林斯顿大学校园内, 它长94英尺，高15英尺, 由两片相同的圆锥形/椭圆形钢板组成. 它们的流动性和铁锈色表明它们很像狐狸, 而顶部则暗示着刺猬背部的尖尖. 对于塞拉, 刺猬和狐狸代表了我们每个人的选择, “成为自由思想者和发明家, 或者屈从于历史的支配. 这是摆在每个人面前的经典问题。."

The last word goes to 阿尔齐洛科斯: "We don't rise to the level of our expectations; we fall to the level of our training.“我们被数据、事实、谎言、信息和错误信息淹没了. 只有做一只狐狸才能做到, 通过广泛的好奇心, 通过拥抱不确定性和矛盾, 通过自我批评和自我反思, 我们才有希望成为成功的投资者.

*大约29米乘5米

• 迈克尔一个. 罗森

  主要 & 首席投资官

  迈克尔罗森, 他是Angeles Investments的联合创始人兼首席投资官, 拥有37年的机构投资组合经理经验, 投资策略师, 投资顾问.
  
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• 2023年7月

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