2023年第一季度-水坝(n)

• 2023 1季度 季度评论

• DAM(N)

W宾夕法尼亚州西部是阿勒格尼山脉的所在地, 这是阿巴拉契亚山脉的一部分,从阿拉巴马到纽芬兰500英里. 它是北美东部最美丽的风景之一, 青山绿水，深谷纵横. 继伊利运河的成功之后, 建成于1825年, 在宾夕法尼亚州西部修建了运河, 把许多河流连接成一个单一的运输系统.

T科尼莫河切断了落基山脉以东北美最深的峡谷,350英尺深), 到1853年，宾夕法尼亚州在峡谷里建了一座大坝, 建造一个水库为运河服务. 几年前, in 1846, 宾夕法尼亚铁路建成, 在很短的时间内，铁路取代了驳船运输. 修建了30多年的运河系统很快就过时了. 国家把大片土地卖给铁路公司, 包括运河, 科尼莫河上的大坝和水库. 宾夕法尼亚铁路公司铺设了他们的轨道，但是很少使用水路.

H亨利·克莱·弗里克, 卡内基钢铁公司主席, 也是美国最富有的人之一, 他觉得在匹兹堡地区为他的朋友们开一个专门的狩猎俱乐部会很棒. 他的朋友包括安德鲁·卡内基, 银行家安德鲁·梅隆, 以及著名律师菲兰德·蔡斯·诺克斯. 他们在1880年成立了南福克渔猎俱乐部, 会员人数限制在50人以内, 他们一起买下了科尼莫湖周围的土地, 就像水库一样. 这个价格包括了湖和它的水坝. 这是一个完美的, 他们的专属俱乐部的田园诗般的场所, 会员们可以在湖上划船、钓鱼，在附近的森林里打猎.

弗里克和他的朋友们享受着他们的森林天堂, 但他们忽略了一个简单的维护项目，这可能会造成灾难性的后果. 他们的疏忽提醒我们，未能保护好我们的基础设施——我们的家园, roads, 电网或支付系统——后者与2008年全球金融危机以来最大的银行倒闭有关, 威胁到经济的正常运转.

H高层经济数据强劲. 失业率为3%.5%，仍然接近20世纪50年代初以来的最低水平(图1)，有1000万个职位空缺. 尽管利率出现了自20世纪80年代初以来的最大涨幅，联邦预算也出现了自二战以来最严重的收缩，但GDP仍在以超过2%的速度增长(图2)。.

• Chart 1

• 美国失业率，1946-2023

• 来源:彭博财经.P.

• Chart 2

• 美国联邦预算赤字. GDP占比，1973-2023年

• 来源:彭博财经.P.

不过，通胀问题依然存在. At 6%, 这仍然是自20世纪80年代以来的最高水平, 尽管在过去9个月里从9%下降(图3). 劳动力市场吃紧, 不断增长的经济和三倍于美联储目标的通胀率都支持继续收紧货币政策.

• Chart 3

• 美国消费者物价指数，同比., 1973-2023

• 来源:彭博财经.P.

但货币政策的作用是滞后的. 在2020-2021年期间增长了近50%, 因此造成了我们今天看到的通货膨胀, 自上世纪30年代以来，货币供应首次出现收缩(图4)。. 这预示着未来几个月通货膨胀率将继续下降.

• Chart 4

• 货币供应量M2，同比. 变化,1973 - 2023

• 来源:彭博财经.P.

其他经济数据也显示出经济的疲软, 这表明，任何进一步收紧货币政策都有可能使经济陷入衰退. 尤其是制造业数据正在走低. 广义的采购经理人指数(pmi)正以与过去70年的每次衰退一致的水平收缩(图5)(1967年除外), 当采购经理人指数的下降与经济衰退不同时时). 制成品的新订单也在下降, 显示企业利润即将下滑(图6).

• Chart 5

• 1952-2023年ISM制造业PMI与经济衰退

• 礼貌:美国银行

• Chart 6

• ISM新订单指数和S&标准普尔500指数预期每股收益同比. 变化,1986 - 2023

• 礼貌:美国银行

面对更高的利率，房地产是另一个正在走弱的主要经济部门. 新开工房屋减少了400座,由于抵押贷款利率已跃升至20多年来的最高水平，这一数字已从一年前的1万多套下降. 全球房价正在走低(图7).

• Chart 7

• 全球房价同比上涨. 变化,2001 - 2023

• 礼貌:美国银行

就连就业形势也出现了一些问题. 就业增长正在放缓, 虽然空缺职位的数量仍然接近1000万个, 这比一年前的1200万有所下降(图8).

• Chart 8

• 2000年至2023年，美国的职位空缺数以千计

• 资料来源:美国劳工统计局

D大流行期间, 国会直接将资金注入个人和公司的银行账户. 银行存款总额在短短三个月内从2020年3月的13万亿美元跃升至超过15万亿美元, 在一年前达到了超过18万亿美元的峰值. 这是历史上最大规模的资金流入银行系统(图9)。.

• Chart 9

• 存款，所有商业银行，年变化，十亿美元

银行必须对这额外的5万亿美元存款做点什么. 他们增加了对个人和企业的贷款, but mostly, 他们购买了美国国债等高质量债券.

紧缩的货币政策导致债券价格下跌. In 2022, 超过400个基点的利率上涨导致了美国历史上最大的债券价值下跌. 银行资产按市值计算的损失估计约为10%, 这样一来，银行所拥有的资本就会全部蒸发殆尽. 但银行并没有被要求将所有资产按市价计价, 从而避免了资产价值波动对资本的影响.

大多数储户在存钱时并不认为他们是在把钱借给银行, 但这正是他们正在做的. 所有贷款都有风险, 如果银行有足够多的不良贷款, 存款人可能拿不回他们的钱. 这种情况在19世纪时有发生.

更常见的风险是, 与银行放贷可能赔钱的前景有关, 是储户争相取钱吗. 所有的银行都备有一定数量的现金以备提款, 但银行业的本质是吸收每日存款，并将其投资于长期贷款. 世界上没有一家银行能满足突然的、大量的取款要求.

In 1934, 国会成立了联邦存款保险公司，为每个银行储户提供2美元的保险,500美元的存款, 希望让人们相信银行里的钱是安全的. 效果非常好. 在联邦存款保险公司成立之前的4年里，美国有9000家银行倒闭. 1934年，有9个.

Over time, 受保险的存款数额已经上升, 最近跌至250美元,2009年全球金融危机爆发后，中国股市下跌了10万美元. 但是大约40%的银行存款, 大约9万亿美元, 超过保险限额, 如果银行倒闭，这些存款就会遭受损失. 没有保险的储户大量提款将导致更多的银行倒闭. 仅10%的无保险存款提现就会导致66家银行倒闭，资产总额超过2100亿美元. 如果所有没有保险的存款都从银行系统中撤出, 多于1,600家银行将倒闭, 代表5万亿美元的资产(图10-11)***.

*彭博巴克莱综合债券指数下跌13%.
**硅谷银行92.5%的存款没有保险.
*** Jiang, Erica Xuewei和Matvos, 格里高尔和皮斯考斯基, 托马斯和塞鲁, Amit, 货币紧缩与U.S. 2023年的银行脆弱性:按市值计价损失和无保险储户挤兑? (2023年3月13日). SSRN提供: http://ssrn.com/abstract=4387676 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4387676.

• Chart 10

• 破产银行数目及破产银行数目. 无保险存款提取

• 资料来源:货币紧缩和美国.S. 2023年的银行脆弱性:按市值计价损失和无保险储户挤兑? http://ssrn.com/abstract=4387676

• Chart 11

• 破产银行的总资产(万亿美元)和Pct. 无保险存款提取

• 资料来源:货币紧缩和美国.S. 2023年的银行脆弱性:按市值计价损失和无保险储户挤兑? http://ssrn.com/abstract=4387676

E即使没有更多的银行倒闭，银行的脆弱性也在对更广泛的经济产生影响. 例如，房地产贷款大幅下降(图12). 银行贷款总额下降了104美元.仅在3月份的最后两周，就有70亿人失业，这是自1973年有数据以来的最大降幅.

• Chart 12

• 房地产贷款，每周变化，数十亿美元，2004-2023

资产超过2500亿美元的银行被认为具有“系统重要性”,” meaning, 大概, 它们太大而不能倒闭，如果需要，它们将得到救助. 这一担保, 这远远超出了FDIC对受保险存款的上限, 这是在鼓励人们把存款转移到这些大银行吗. 这将是一个重大的政策错误. 银行的资产负债表对监管者来说已经足够复杂和不透明了, likely, 甚至是银行管理层. 中小型银行*是经济中的主要债权人, 约占所有商业和消费贷款的一半, 而住宅和商业房地产贷款居多.

3月份银行存款减少了5000亿美元，比去年同期减少了1万亿美元(图9)。. 银行将不得不支付更多的费用来保持存款. 自今年年初以来，中国的贷款标准一直在收紧，银行发放的贷款也在减少. 银行的盈利能力将受到挤压, 这是在贷款损失增加和额外监管限制贷款之前.

银行将寻求限制信贷, 这将限制经济增长, 尤其危险的是，制造业和住房等重要部门已经承受着压力. 商业地产也面临风险.

商业地产是一个广泛的行业，许多行业都有良好的发展趋势. 对多户住宅和工业用地的需求依然强劲. 房地产的其他领域面临的挑战更大. 长期以来，零售业一直受到在线购物多年(数十年)增长的冲击, 但写字楼市场的疲软是新冠疫情和科技发展的最新产物. 大多数城市的入住率仅为疫情前的50%左右. 现金流将无法支持当前的估值，它可能低于抵押贷款金额. 到2024年底，大约有1万亿美元的商业抵押贷款到期**, 房主只要交出钥匙，贷款人就可能意识到重大损失.

信用形成是银行的一项基本职能. 非银行资本来源填补了部分信贷角色, 但是，除了银行的另一项关键功能之外，没有其他选择, 促进经济中的资金流动. 正如现在一样，管理水流是防止洪水破坏生命和财产的根本, 维持资金流动对防止经济崩溃至关重要. 通常只有灾难才提醒我们注意金钱和水的流动.

*资产低于2500亿美元.
** 5美元.6万亿未偿还.

O1889年5月28日，一个低气压系统在堪萨斯州上空形成. 两天后, 这场风暴给宾夕法尼亚州西部带来了10英寸的降雨, 这是该地区有记录以来最大的一次降雨. 5月31日上午, 南福克渔猎俱乐部的成员, 是谁在他们为自己建造的小屋里过夜的, 看到大坝上的水峰. 溢洪道被碎石堵塞了, 俱乐部的工程师考虑在大坝上炸一个洞，让一些水逸出. 他认为这个想法太冒险而拒绝了. 他们除了祈祷水停止上涨外，别无他法. 工人和俱乐部成员被告知要寻找更高的地方并祈祷. 就在下午3点之前，大坝坍塌了.

在接下来的65分钟里，14号.5500万立方米(近40亿加仑)的科尼莫湖的水涌过山谷, 一路上捡起石头和碎片. 当洪水冲进78英尺高的铁路大桥时，洪水暂时停止了, 但几分钟后，水冲垮了桥，并向山谷聚集了更大的力量, 在60英尺的高空以每小时40英里的速度行驶. 在大坝下游14英里处，约翰斯敦镇被摧毁了. 2,208人死亡, 这是美国历史上平民生命损失最大的一次，直到2001年的9/11袭击.

南福克渔猎俱乐部犯了两个致命的错误. 首先，他们把大坝的高度降低了三英尺，以便拓宽横穿大坝的道路. 第二个, 更重要的是, 错误是把五条大排水管当作废品卖掉, 使大坝失去了调节水流的手段. 这种基本的疏忽导致了这场灾难.

幸存者起诉俱乐部玩忽职守. 菲兰德·切斯·诺克斯在法庭上为俱乐部辩护，声称这是上帝的旨意. 他的辩护成功了, 俱乐部及其成员都没有被追究责任, 幸存者也没有得到任何赔偿. 弗里克、卡耐基、梅隆、诺克斯等人恢复了他们的镀金生活. 从1921年到1932年，梅隆担任了三任美国总统的财政部长, 诺克斯被选为美国参议员，并在麦金利总统和西奥多·罗斯福总统手下担任美国司法部长, 也是塔夫脱总统时期的美国国务卿. 卡内基确实为约翰斯敦人民建了一座图书馆(即今天的约翰斯敦洪水博物馆)。.

不过，这一案件确实对美国的法理学产生了持久的影响. 公众对该俱乐部无罪释放的愤怒，导致全国各地的法院采用了英国普通法的做法，确立了“严格”, joint, 还有一些责任.这种“严格责任”标准, 即使在没有过错或犯罪意图的情况下，也要承担责任, 因为约翰斯敦洪水案的判决引起了众怒.

Ccredit来自拉丁语credere，意为信任. 水坝的主人相信水位永远不会上涨超过10英尺. 他们相信永远不需要大型排水管来减轻大坝的压力. 在正常时期，他们是对的. 1889年5月31日，他们错了，2208人死亡.

银行存款人相信他们可以随时取钱. 在正常时期，这是事实. 但这并不总是正确的.

银行业不同于其他任何行业，因为它代表着对经济的系统性风险. 如果一家汽车公司(克莱斯勒)或一家消费品公司(Radio Shack)破产, 工人失业, 投资者赔钱了, 但中国经济不存在系统性风险. 银行业并非如此. 受到损害的不仅仅是整个经济体的信贷流动, 但也包括支付系统，它使数万亿美元每天在买家和卖家之间流动, 雇主与工人. 银行倒闭对阻碍经济中的资金流动产生了连锁反应, 从而将整个经济置于危险之中.

绝不能允许支付系统崩溃. 同时, 没有银行系统的大量存款，大多数企业都无法运作, 向供应商付款并支付工资. 这必须得到保护.

对于银行体系的内在冲突，没有简单的解决办法. 如果所有存款都得到担保，道德风险就会扩大. 银行应该争夺存款和投资，但不能冒着灾难性破产的风险. 把存款从小银行转移到大银行只会把一个问题变成另一个问题. 权衡很多，没有简单的答案.

但我们绝不能忽视经济的基本面. 我们必须保护我们的基础设施，无论是物质上的还是金融上的. 忽视的后果太可怕了，不能不考虑, 正如约翰斯敦的人们惊恐地得知的那样.

来源:NPS

• Michael A. Rosen

  Principal & 首席投资官

  迈克尔罗森, 他是Angeles Investments的联合创始人兼首席投资官, 拥有37年的机构投资组合经理经验, 投资策略师, 投资顾问.
  
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• 2023年4月

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